如果说企业日常经营涉及的债务融资决策主要涉及风险，那么，今天的国企改革更多地与不确定性连在一起。新一轮以混合所有制改革为主题的国企改革，很大程度上演变为选择与“谁”分担不确定性的问题。
东北特钢通过债转股选择与银行分担不确定性，成为市场化运作外衣下的“预算软约束”，最终“无奈地”走上私有化的道路；天津渤海钢铁通过将当地企业合并，选择与同伙抱团取暖的方式来分担不确定性，然而，在经历了短暂的“做大”辉煌之后，不得不重新走上“分”和更为根本的引入民资背景战投的“混”的道路；被宝武实施重组的马钢选择的不仅是优秀的同行，而且是来自央企的同行来分担不确定性；而重组的重钢则通过选择与“优秀的战投”分担不确定性，以此作为混改的关键点和突破口，一举形成了转化经营机制的真正压力，凝聚了克服机制体制障碍的现实动力，汇成各方合作共赢的合力，为重钢赢来了新生。
四个国企混改选择与谁分担不确定性的故事清晰地表明，如同只有开放才能促进改革一样，在国企混改实践中，也许只有“混”，才能真正做到“改”；而与其“并”，也许不如“混”。
6.1 国企混改，选择与“谁”分担不确定性[1]
如果说企业日常经营涉及的债务融资决策主要涉及风险，那么，今天的国企改革更多地与不确定性连在一起。因而新一轮以混合所有制改革为主题的国企改革，在很大程度上演变为选择与“谁”分担不确定性的问题。
美国经济学家奈特很早将不确定性与风险做了区分。从本质上看，债务融资与权益融资金融属性的差异在很大程度上体现在风险与不确定性的不同。为了很好地说明这一点，在讨论国企混改应该与谁分担不确定性之前，我们首先用发生在明清时期的两个故事来揭示风险与不确定性，进而讲述债务融资与权益融资金融属性的区别。
第一个故事是关于明清时期旅蒙商在蒙古地区开展的被称为“放印票账”的资金借贷业务。传说清朝嘉庆咸丰年间权倾一时的“铁帽子王”僧格林沁在离世后依然欠着晋商大盛魁不少于10万两白银的印票账。抛开印票账高利贷属性的一面，单纯从业务经营的角度来看，旅蒙商所放的印票账总体还在风险可控的范围内。其一，抵押担保使得一个接受印票账的牧民在无法偿还债务时将面临他的帐篷被拆掉，牛羊被赶走的可能。其二，基于过去业务开展的经验，旅蒙商大体能估算出在所放印票账的100户牧民中通常会有几户无法到期偿还，甚至能够根据当年牧草的茂盛程度来对这样的家庭在这一年中将增加还是减少做出推断。用数学的语言来说，旅蒙商从事放印票账的风险的概率分布是可以测度的；或者用现代银行业务的术语来说，可以建立风险管理模型来对放印票账的风险加以识别和控制。
然而，让我们设想，同样是那个放印票账的旅蒙商，如果他有一天应邀参加当地一位蒙古朋友的婚礼，向这位朋友“赠送”了数目可观的贺礼，那么，他什么时候才能收回“这笔投资”就变成了完全无法预见的事。事实上，通过在亲朋好友之间互相“馈赠”贺礼的方式，于短期内筹集对于大多数贫穷的牧民家庭而言无法承受的高额聘礼，是明清时期蒙古牧民的重要习俗。我们知道，即使在今天结婚也并不是一个人说了算的事。这不仅需要征得女方的同意，还需要征得女方家庭甚至女方整个家族的同意；而对于当时盛行一夫多妻制的蒙古牧民而言，当这个旅蒙商刚想着如何通过娶一个小妾收回早期“投资”的贺礼时，很可能对他十分不幸的是，那个牧民也许刚刚做出了娶第三个妻子的决定。于是我们看到，与放印票账概率分布可以测度、在一定范围内风险可控相比，向娶妻的牧民“馈赠”贺礼的投资显然是无法测度和刻画概率分布的，建立风险管理模型对风险加以识别和控制更是无从谈起。
我们看到，旅蒙商向娶妻蒙古牧民“馈赠”贺礼，或者换一种角度来说，牧民以接受贺礼的方式来筹措高额聘礼，在这里更多涉及的是美国经济学家奈特所谓的“不确定性”，而不是类似于放印票账的“风险”。与旅蒙商放印票账面对的风险相比，显然更加可怕的是向娶妻的牧民“馈赠”贺礼的投资所面临的不确定性。因而，不确定性的分担被认为是金融更为实质的属性。
在讨论国企混改应该选择与谁分担不确定性之前，让我们首先了解国企混改未来可能面临的不确定性。其一是来自原材料和市场的不确定性。工业互联网的构建有助于利用互联网解决困扰国企的原材料和市场信息不对称问题，一度被认为是互联网时代继消费互联网之后的“下一个风口”。然而，原材料供给集中在少数几家企业所形成的非完全竞争甚至垄断的市场结构使得相关企业缺乏加入工业互联网的激励。那么，作为“下一个风口”的工业互联网在哪儿？对此，我们今天依然并不清晰。其二是来自研发和创新的不确定性。对于被誉为很好体现金融创新的互联网金融，我们经常会听到这样的说法，“做好了是互联网金融，做不好就是金融诈骗”。从金融创新到金融诈骗看似只有一字之差和一步之遥。包括人工智能在内的研发和创新不仅涉及研发投入本身的成本收益核算，而且还面对社会伦理等诸多争议和挑战。而正在持续的中美贸易摩擦无疑为研发和创新带来了新的不确定性。我们突然发现，其实我们的内“芯”是如此的脆弱，以至于我们有时不得不发出“偌大的中国，何处安‘芯’？”的感慨。其三，其他不确定性。例如国企如何在提升企业效率和避免大规模失业发生的底线二者之间平衡，而住房、医疗和教育这新“三座大山”的一项或几项随时可能成为压垮中产阶层的最后一根稻草。
面对国企混改所面临的上述三个方面的不确定性，我们接下来希望通过四个钢铁企业的金融故事，来揭示国企混改应该选择与谁分担不确定性。
第一个故事来自与银行分担不确定性的东北特钢。2016年再度陷入债务危机的东北特钢提出新一轮的债转股计划，结果遭到债权人的反对。因而，后来被媒体解读为“意外私有化”的沈文荣控股东北特钢实属当地政府为化解东北特钢债务危机所推出的无奈之举。在一定程度上，东北特钢债务危机是匈牙利经济学家科尔奈50多年前观察到的银行贷款如何由于预算约束软化而一步步转化为呆坏账的情景再现。因而，我们倾向于把政府干预下的债转股理解为披着市场化运作外衣的“预算软约束”。我们看到，能不能以债转股的方式使混改的国企实现与银行的不确定性分担，在很大程度上取决于债转股是否为基于价值判断和投资者意愿的真正市场化行为。
第二个故事来自通过以当地企业合并方式进行抱团取暖式的不确定性分担的天津渤海钢铁公司。2010年天津钢管、天津钢铁集团有限公司、天津天铁冶金集团有限公司、天津冶金集团有限公司等四家国有企业合并组成天津渤海钢铁。在财务并表后的2014年，渤海钢铁一举进入美国《财富》杂志评选的世界500强企业榜单。然而，在时隔不到两年的2015年底，快速扩张后的天津渤海钢铁陷入了严重的债务危机，105家银行金融机构参与的负债高达1920亿元。事实上，“国资背景的煤炭、钢铁、有色等500强巨头，绝大部分是整合而来的”[2]。那么，天津渤海钢铁又是如何化解新一轮债务危机的呢？我们看到，一方面，是把原来“合”起来的企业重新“分”出去。2016年4月经营状况相对尚好的天津钢管从渤海钢铁中剥离出来。另一方面，则是在钢铁主业引入民资背景的德龙钢铁做战投，进行混改，重新回到国企改革“混”的思路上来。我们看到，与当地企业合并这一所谓“抱团取暖式”的不确定性分担只是使国企真正面临的体制机制转换问题被暂时和表面的“做大”掩盖起来，不是使不确定性减少了，而是使不确定性增加了。
第三个故事来自与“优秀的同行”分担不确定性的马鞍山钢铁。2019年6月2日马钢股份发布公告，宣告中国宝武对马钢集团实施重组，安徽省国资委将马钢集团51%股权无偿划转至中国宝武。通过这次重组，中国宝武将直接持有马钢集团51%的股权，并通过马钢集团间接控制马钢股份45.54%的股份，成为马钢股份的间接控股股东。虽然通过上述重组，作为中国宝武控股股东的国务院国资委成为马钢股份的实际控制人，但我理解，当地政府最终同意将马钢集团51%的股权无偿划转至中国宝武依然是下了很大决心的。这一事件也被一些媒体解读为近年来掀起的地方企业引入央企进行混改，在并购重组后实际控制人由地方国资委变更为国务院国资委的新一轮混改动向的标志性事件。同样值得关注的是，实施重组的马钢股份与控股股东中国宝武同属于钢铁企业，将面临“不允许上市公司与母公司开展同业竞争”等资本市场基本规则的挑战。当然，鉴于中国宝武对马钢的重组刚刚完成，马钢所推出的与“优秀的同行”分担不确定性是否真正有助于实现预期的国企体制机制转化还有待对后续围绕基本公司治理制度改善的具体举措的进一步观察。
最后一个故事来自选择与“优秀的战投”分担风险的重庆钢铁。2017年底，完成重组后的重钢实际控制人变更为由中国宝武、中美绿色基金、招商局集团和美国WL罗斯公司等四家公司平均持股的四源合。按照重钢董事长周竹平先生的说法，作为实际控制人的四源合“没有派去技术人员，也没有做除了维修以外的设施方面的投入，没有更换过工人、中层”，甚至连原来的外部董事也保留了，而是仅仅派了“五名既不炼钢也不炼铁”的高管。在破产的路上走了十年的重钢，一年就实现“止血”，起死回生。
重钢重组的案例再次表明，国企混改需要解决的关键问题也许并非资源甚至市场，而是如何形成转换经营机制的动力。重组后的重钢，不仅面临原来股东，还有债转股后的新股东，以及作为实际控制人四源合的巨大投资回报压力。尽快实现盈利成为落后经营机制转化的基本甚至唯一动力，多目标冲突等长期困扰传统国企的问题迎刃而解。
概括而言，重组后的重钢在实际控制人四源合的推动下，在公司治理构架上进行了以下两方面的调整。其一，基于市场化原则建立激励充分的经理人与员工激励机制。2018年重组后重钢的CEO年薪为553.91万元，是2017年重组前总经理年薪54.89万元的10倍。《重庆钢铁高管薪酬激励方案》和《2018年至2020年员工持股计划》等多少国企试图推进但往往无疾而终的激励方案在重钢重组后轻松地推出了。其二，回归到CEO作为经营管理决策中心，实现CEO和董事会之间的合理分工。我们知道，国企面临的主要问题之一是控股股东、董事会与经理人之间的边界模糊，所有权与经营权无法有效分离。重组后的重钢董事会明确授权CEO拥有机构设置、技术改造等事项的权力，甚至允许先操作后到董事会报批。而董事会则回归到选聘CEO和考核评价CEO这些基本职能。我们看到，在选择与谁分担不确定性的问题上，重钢通过引入盈利动机明确的优秀战投，一举形成了转化经营机制的压力，凝聚了克服机制体制障碍的动力，最后汇成各方合作共赢的合力，成为重组后重钢获得新生的关键点和突破口。
现在让我们简单总结一下这四家来自同一行业、面临债务危机的国企选择与谁分担不确定性来进行混改的故事。我们看到，东北特钢通过债转股选择与银行分担不确定性，成为市场化运作外衣下的“预算软约束”，最终“无奈地”走上私有化的道路。天津渤海钢铁通过将当地企业合并，选择与同伙抱团取暖的方式来分担不确定性，然而，经历了短暂的“做大”辉煌，不得不重新走上“分”和更为根本的引入民资背景战投的“混”的道路。被宝武实施重组的马钢选择的不仅是优秀的同行，而且是来自央企的同行来分担不确定性。这一新近出现的地方国企通过引入同行业央企进行混改来分担不确定性的办法的实际效果，尚有待进一步观察。而重组的重钢则通过选择与“优秀的战投”分担不确定性，以此作为混改的关键点和突破口，一举形成了转化经营机制的真正压力，凝聚了克服机制体制障碍的现实动力，和汇成各方合作共赢的合力，为重钢赢来了新生。
上述四个国企混改选择与谁分担不确定性的故事清晰地表明，如同只有开放才能促进改革一样，在国企混改实践中，也许只有“混”，才能真正做到“改”；而与其“并”，也许不如“混”。
注释：
姚本.“混乱”的中国企业500强评选.FT中文网..
6.2 国企之间的“混”为什么没有达到混改的真正目的？[1]
作为“央企混改第一股”的中国联通混改完成后，BATJ等民资成为社会公众心目中国企混改所引入战投的标准形象。我们注意到，在新一轮混改中，国企与国企之间的参股也被认为是国企混改实现的重要形式之一。稍远的例子是宝武对马钢的并购，招商局对营口港的并购；近期的例子则是国家电投黄河公司混改项目。通过释放35%股权，黄河公司混改引入中国人寿、工商银行、农业银行、中国国新、国投集团、浙能集团、云南能投以及中信证券等八家战略投资人。
作为新一轮国企改革的突破口，国企混改原本的含义无疑是通过引入民资背景的战投实现不同所有制的混合。那么，为什么原本以引入民资背景的战投实现所有制混合为核心内容的混改在实践中却逐步演变为国企与国企之间“同一所有制之间的混合”呢？
我们认为，造成这一现象可能有以下三个方面的原因。
其一是由于相关国企混改推出的现实举措并没有很好保障战投的权益，实现各方激励相容，这使有能力和实力的民资并不情愿成为国企混改中引入的战投。我们知道，在作为央企混改和基础战略性行业混改标杆的被誉为“央企混改第一股”的中国联通混改中，尽管由于中国联通所处的基础战略性行业的性质，联通集团依然保持对中国联通的控股地位，但中国联通通过允许作为非实际控制人的BATJ超额委派董事，实现了混改参与各方的激励相容，创造了所谓的“股权结构上国资占优，但在董事会组织中战投占优”的“混改联通模式”。而在作为地方国企和处于非基础战略性行业的国企混改标杆的天津北方信托混改中，天津北方信托通过合计受让50.07%的股权，引入日照钢铁控股集团有限公司、上海中通瑞德投资集团有限公司、益科正润投资集团有限公司三家民营企业新股东。以微弱优势成为第一大股东的民资日照钢铁获得推荐董事长的权利，而国资背景的控股股东泰达控股在混改后成为持股仅17.94%的第二大股东，未来更多将以股东身份参与北方信托的公司治理。我们看到，无论是在中国联通，还是在北方信托，或者通过董事会层面，或者直接通过股权层面的制度安排，使战投获得保护自身权益的途径，部分或全部实现激励相容，使这些民资背景的战投愿意参与混改。而目前一些企业推出的混改方案似乎并没有太多考虑如何使民资背景战投激励相容的问题，以至于这些民资背景的战投参与国企混改的意愿并不强烈。
其二是一些国企改革的实践者对引入民资背景战投进行混改的深层次目的有误解。一些国企改革的实践者提出，我们是做资源开采的，也许并不需要引入搞信息技术的（BATJ）战投进行混改。混改引入战投显然并非仅仅为了相关产业融合形成协同效应，而是为了引入盈利动机明确的战投，通过战投从保障自身权益实现的现实诉求出发，切实推进国企经营机制的转化和管理体制的改变。对于国企效率提升问题，经营机制和管理体制转化显然比通过并购实现协同效应重要得多，也根本得多。相比而言，民资背景的战投显然盈利动机更加明确，通过转换经营机制和管理体制以提升效率，实现投资回报的意愿更加强烈。因而，混改并非简单在相同或相近产业中寻找势均力敌的民资，而是在更加广泛的产业中通过设计激励相容的混改政策吸引有能力和有意愿的民资加入混改。
其三是一些国企的混改与国企自身所面临的债务危机消除和过剩产能化解联系在一起，以混改之名行债务危机消除和过剩产能化解之实。面对这些国企高企的债务和过剩的产能，民资背景战投参与混改的意愿并不强烈。国企与国企之间的同一性质的所有制混合事实上成为这些企业的“无奈之举”。
我们看到，由于上述三方面的原因，国企混改一段时期以来出现了国企之间同一性质所有制混合的现象，而且近期甚至呈现愈演愈烈的趋势。
那么，为什么应该在国企混改实践中坚持以引入民资背景的战投实现所有制的混合作为国企混改的正确方向呢？我们主要有以下几个方面的理由。
第一，坚持引入民资背景战投的混改方向是由新一轮混改发动的现实背景决定的。
我们知道，2013年以来发起的以不同所有制混合为典型特征的新一轮国企改革的现实背景来自以下两个方面。其一是国企在经历了20世纪90年代末改制带来的改革红利消失后陷入新的发展困境，一些国企成为新的僵尸企业，还有一些国企则面临产能过剩所带来的效益下滑。其二是普通公众和国际社会对国资垄断经营、高额补贴和不公平竞争现状的不满。除了那些成为僵尸企业和由于产能过剩而亏损的国企，有些盈利国企的高额利润长期以来与市场的垄断地位、政府的高额补贴，和由此形成的与民营企业的不公平竞争密不可分。以至于有人形象地说，“放条狗到行长的位子上，银行照样赚钱”。部分国企的垄断经营、高额补贴和不公平竞争不仅挤压了民企的发展空间，同时成为中国和包括美国在内的一些国家贸易摩擦的深层次原因。而通过发起新一轮国企改革，参与混改的民资有望从中“分一杯羹”。同时国企混改也可开启我国结构性改革之路，使国企逐步成为符合竞争中性原则的市场主体，最终使市场在资源配置中发挥基础性作用。我们看到，正是在上述两方面的现实背景下，2013年前后我国发起了新一轮以所有制混合为典型特征的国企改革，这一改革被形象地称为“国企混改”。
第二，坚持引入民资背景战投的混改方向是由新一轮混改试图解决的国企核心问题决定的。
国企面临的核心问题是由于所有者缺位和金字塔控股结构下长的委托代理链条，经理人理论上向股东负有的诚信责任变得模糊不清。在国企中，为经理人做出错误决策最后承担责任的是名义上属于国家最终由纳税人买单的国有资本，而做出决策的却是并不需要承担最终责任的国企高管。弗里德曼曾经有一个十分形象的说法：“花自己的钱办自己的事，既讲效率又讲节约；花自己的钱办别人的事，只讲节约不讲效率；花别人的钱办自己的事，只讲效率不讲节约；而花别人的钱办别人的事，则既不讲节约也不讲效率”。由于模糊的诚信责任，所有者缺位下的国企经理人显然成为“花别人钱办别人的事”的一个典型。
不仅如此，处于金字塔式控股结构下的国企进一步延长了经理人与最终承担责任的纳税人之间的委托代理链条，使经理人在所有者缺位下已经模糊的诚信责任变得更加模糊。在我国一些链条动辄七八层，控股、参股上千家法人机构的国企控股集团中，经理人除了向直接控股的上一级大股东负责外，最终能够为他做出的错误决策承担责任的国有资本如何保值和增值，以及国有资本背后的真正出资者“纳税人”的权益如何保障的问题往往并不在他的考虑之列。这使得在金字塔控股结构下作为大股东代表的董事长往往成为国有资本该层级的实际控制人。伴随着金字塔控股结构下委托代理链条的延长，所有者缺位下导致的内部人控制现象更趋严重。
理论上，集体享有所有者权益的股东一方面以出资额为限承担公司未来经营风险，另一方面通过在股东大会上投票表决对公司发展重大事项进行最后裁决。因而，与其他利益相关者相比，股东不仅有动机而且有法律赋予和保障的权利来监督经理人。围绕如何通过资本社会化解决国企作为所有者的股东的缺位问题，过去40年的国企改革实践沿着资本社会化的思路至少展开了以下两个阶段的艰苦探索。第一阶段是改革早期通过股份合作制实现资本社会化阶段。国企员工同时成为持股的股东，资本在企业内部实现社会化。股东与员工身份的利益冲突使股份合作制并没有走很远。第二阶段是通过上市和股份制改造实现资本社会化阶段。上市和股份制改造使资本社会化突破一个企业，实现在全社会范围内的社会化。
两个阶段的国企改革尽管通过让员工成为股东（股份合作制）和股份制改造后引入外部分散股东（股份制改造）这两种资本社会化方式为国企引入了股东，但并没有使他们成功“上位”，代替缺失的所有者，积极地履行监督职责。这集中体现在，作为控股股东，国资往往持有控制性股份，形成“一股独大”的治理范式。上市公司尽管作为优秀企业的代表已经在现代企业制度的创立和公司治理规范上迈出了至关重要的一步，但散户无法有效参与公司治理和形成股权制衡的结果是国有控股上市公司长期业绩表现低于作为对照的上市民企。而对于那些并没有上市完成资本社会化的国企，缺乏权力制衡的治理构架使这些企业的效率更加低下，业绩表现更加糟糕。
针对已经完成资本社会化的国有上市公司和尚未上市的国资公司治理存在的缺乏权力制衡和有效监督的现状，新一轮国企混改明确提出，把引入盈利动机明确的民资背景的战略投资者实现所有制的混合作为国企改革新一轮资本社会化的重点，根本目的是解决以往国企改革尚未解决的使所有者真正“上位”的问题。这些新引入的民资背景战投一方面与国资共同承担企业未来经营的风险，另一方面可以借助股东会和董事会等治理平台，积极利用法律赋予和保障的权利来监督经理人，使公司治理的权威重新回归到股东上，实现国企向现代企业制度的转化。因此，在上述意义上，目前正在积极推进的国企混改是在我国40年国企改革资本社会化路径延续的基础上，围绕已经引入的股东如何真正“上位”展开的新的改革尝试。
概括而言，引入民资背景的战投对于新一轮国企改革围绕重点关注的如何使引入的股东真正“上位”解决所有者缺位的问题有以下几方面的作用。
其一，明确股东的盈利动机。我们看到，一旦引入民资背景的战投，直接承担未来经营风险的事实使这些民资往往有着与国资相比更加明确的盈利动机；而明确的盈利动机将驱使其积极推动企业打破以往国企僵化的经营管理体制形成的束缚，制定有利于提升经理人激励的举措，最终带来经营机制和管理体制的转化。因此，通过引入民资背景战投开展混改之所以重要，恰恰在于它通过利用民资天然的明确盈利动机解决了为经理人引入和设计激励机制的股东内在和长效激励的问题。而这是以往很多国资及其代理人通过后天植入的短期激励无法长久维持的。
其二，引入所有制性质不同的民资有助于防范以往国企“一股独大”下的监督过度问题。通过引入民资背景的战投，盈利动机明确的战投将与原国有控股股东之间形成竞争关系，从而形成股权制衡的分权控制格局，并由此成为以往国企“一股独大”下国有控股股东及其代理人做出错误决策的重要纠错机制。盈利动机明确的战投及其委派的董事代表会及时阻止主要股东做出的有损自身利益的商业决策。新引入的民资不仅可以有效地避免大股东“一股独大”容易导致的监督过度和决策失误，同时可以形成对经理人的制约，避免内部人控制问题的出现。
其三，引入民资背景的战投不仅有助于解决所有者缺位问题，还有助于解决以往国企普遍存在的预算软约束等问题。对于与政府天然具有政治关联的国有企业，出于保持就业、税收增长和维护社会稳定的需要，国有银行在政府的授意下，不仅不会将资不抵债的企业推向破产清算，反而会进一步追加贷款以挽救濒临倒闭的企业，从而使得原本硬的预算约束软化。多年来，发生在国企的僵尸企业、产能过剩等问题其根源在于预算软约束。而混改引入的民资背景的战投首先将成为企业可能的错误决策的风险分担者。风险在包括战投在内的股东之间分担，在一定程度上避免了以往决策错误不得不最终由来自纳税人的财政补贴买单的风险，使得原本软化的预算约束逐步硬化起来。我们知道，“父爱主义”下的国企面临的政府隐性担保和预算软约束长期以来受到理论界和普通民众的广泛批评，甚至成为最近中美贸易摩擦的一个焦点。
正是由于上述三个方面的潜在作用，我们看到，通过引入所有制性质不同的民资背景的战投，新一轮混改具备了在更深层次解决国企长期面临的所有者缺位问题的可能性。
第三，坚持引入民资背景战投的混改方向是在对过去通过国资之间的“混”进行混改的失败教训和成功经验总结基础上得到的。
目前一些国企混改正在尝试的国资同一所有制的“混”事实上在我国国企改革的历史上曾多次出现过。一个典型的例子来自广东韶钢集团的重组。2011年8月，广东省国资委将其对韶钢集团51%的股权无偿划转给宝钢集团。在无偿划转后，宝钢集团将通过韶钢集团间接持有韶钢松山36.27%的股权。我们看到，在2019年9月，宝武对马钢的重组中采用了类似的方式。安徽省国资委将马钢集团51%的股权无偿划转至中国宝武。通过本次收购，中国宝武将直接持有马钢集团51%的股权，并通过马钢集团间接持有马钢股份45.54%的股份，成为马钢股份的实际控制人。
与宝武重组马钢一样，在宝钢重组韶钢的案例中，至少在形式上，韶钢松山通过引入宝钢实现了同一所有制的混合。那么，如今已经过去近十年的宝钢重组韶钢松山是否达到预期的混改效果呢？
从稳定经营管理的目的出发，宝钢尽管在入主韶钢松山两年之后开始委派董事监事，但高管依然以原韶钢的管理团队为主。而高管的薪酬在混改后长达八年的时间中依然停留在原有水平，直到最近开始在相关政策的推动下，韶钢松山推出员工持股计划，上述状况才有所改观。员工人数在混改完成后的很长时间维持稳定，直到五年以后才开始出现下降。混改当初提出的“管理瘦身，组织机构变革，人力资源优化”的工作目标近期才部分实现。值得一提的是，从提高公司盈利能力和综合竞争力的长期发展战略出发，宝钢2016年1月曾一度筹划出售韶钢松山公司全部钢铁业务资产，收购宝钢集团下属的金融业务资产。但鉴于相关金融资产剥离和重组程序的复杂性，2016年6月，宝钢最终决定终止筹划本次重大资产重组。
与上述混改完成后在很长的时间内经营机制和管理体制并没有实现根本转变相对应，从公开的数据我们注意到，韶钢松山在混改完成后净利润依然长期处于亏损状态，尽管每连续两年亏损后为了保壳会出现短期的盈利。这一状况一直持续到2017年钢铁行业市场行情发生逆转后。而彼时距离混改完成已经过去整整六个年头。
作为对照，同样来自钢铁行业的重庆钢铁于2017年底进行的重组选择由中国宝武、中美绿色基金、招商局集团和美国WL罗斯公司等四家公司平均持股的四源合作为战投。所有制混合后盈利动机明确的四源合仅仅派了“五名既不炼钢也不炼铁”的高管，实现了经营机制的转化，使在破产的路上走了十年的重钢一年就实现了起死回生。
从同样来自钢铁行业重组案例的宝钢重组韶钢与四源合重组重钢的案例对比中，我们不难形成只有引入盈利动机明确的战投进行混改，才能在短期内推动经营机制和管理体制发生根本性变革的印象。尽管我们十分理解目前一些国企不得不通过同一所有制性质国企之间的“混”来推进混改的苦衷，但基于前文的讨论，此处依然要强调，也许只有引入民资背景的战投真正形成不同所有制的混合，切实推动经营机制和管理体制的转换，才能最终实现本轮国企混改的目的。而成功的国企混改，一方面通过转化经营机制释放国资活力，另一方面则拓宽民资发展空间，帮助民资形成稳定的发展预期，这些无疑将成为抑制目前中国经济下滑趋势的关键举措。
注释：
[1]本文以《国企间的“混”为何没有达到混改真正目的？》为题于2019年12月20日发表在FT中文网。
6.3 国企改革：从股份制改造到所有制混合[1]
国企改革无疑是我国过去40年改革开放的缩影。弗里德曼曾经有过一个十分形象的说法：“花自己的钱办自己的事，既讲效率又讲节约；花自己的钱办别人的事，只讲节约不讲效率；花别人的钱办自己的事，只讲效率不讲节约；而花别人的钱办别人的事，则既不讲节约也不讲效率”。以往所有者缺位下的国企负责人成为弗里德曼眼中“花别人的钱办别人的事”的典型。如何解决所有者缺位问题，是过去40年来国企改革探索的主旋律和决定未来国企改革成败的关键。
理论上，集体享有所有者权益的股东一方面以出资额为限，承担公司未来经营风险（责任），另一方面通过在股东大会上投票表决对公司发展重大事项进行最后裁决（权利）。因而，与其他利益相关者相比，责任和权力对称的股东不仅有动机而且有法律赋予和保障的权利来监督经理人。过去40多年的国企改革，在现代产权理论的指导下，围绕如何通过资本社会化，引入股东，以解决国企所面临的所有者缺位问题进行了以下三个阶段的尝试。
第一阶段是从20世纪80年代开始通过股份合作制实现的在企业内部员工的资本社会化阶段。在1984年北京天桥百货股份有限公司的改革中，该公司允许职工购买或以其他形式持有本企业股份，形成股份制企业。然而，由于股东与员工身份的利益冲突和普惠制下的员工持股计划形成的相互搭便车导致的激励不足，股份合作制并没有走多远。
第二阶段是20世纪90年代开始的通过直接上市和股份制改造实现的资本社会化阶段。直接上市和股份制改造使资本社会化突破一个企业，在全社会范围内开展。国企股份制改造直接推动了20世纪90年代初我国资本市场的建立。在一定意义上，我国资本市场建立很重要的目的之一就是服务国有企业股份制改造。部分经过重组资产优良的国有企业得以优先上市，建立规范的公司治理构架，使这些国企开始向现代企业制度迈进。北京大学光华管理学院厉以宁教授名噪一时的“靓女先嫁”理论就是在当时的背景下提出的，厉教授本人由此也被称为“厉股份”。
除了部分国企直接上市完成资本社会化，其余的国企则通过重塑国有资产管理体系，明确出资人职责和建立规范董事会制度，逐步在国资和受国务院委托履行出资人责任的国资委之间建立起资本链条连接下的基本概念和初步逻辑。在一定意义上，经过第二阶段的改革，国企至少在形式上完成了股份制改造。刚刚去世的前国资委主任李荣融先生受到业界很多人的深切缅怀，一方面是因为他在任上完成了国有资产管理体系的初步构建，明确了出资人职责，另一方面则是因为他在国企内部大力推行与现代企业制度相适应的董事会制度。
尽管无论是通过直接上市实现全社会范围的资本化，还是通过明确出资人职责和规范董事会制度在国企中普遍建立起资本链条的概念和逻辑，这些国有企业都在形式上完成了股份制改造，但令人遗憾的是，第二阶段国企改革并没有从根本上真正解决国企长期以来面临的所有者缺位问题。
首先，股份制改造完成形成的国资“一股独大”使外部分散股东无法实质参与公司治理，这为国企形成内部人控制格局提供了制度温床。国资在股权结构上的“一股独大”，使得国资大股东及其代理人对上市公司的公司治理“大包大揽”看似具有法理层面的合理性，这导致盈利动机明确的外部分散股东缺乏监督的有效机制和实现途径；董事长主要的监督并非来自股东，而是来自“山高皇帝远”的上级部门；而数量上与外部分散股东相比少得多的上级部门的部分领导显然被董事长通过各种合法或不法途径“搞定”起来容易得多。这使得仅仅依靠上级监督的董事长逐步成为在我国国企中盛行的内部人控制格局的核心。
其次，股份制改造完成的同时，在我国资本市场逐步形成了复杂的金字塔控股结构，延长了委托代理链条，进一步加大了形成内部人控制格局的可能性。作为股份制改造建立资本链条的概念和逻辑的副产品，我国国资逐步形成了复杂的金字塔控股结构。国资委通过控股集团母公司间接控股子公司以及孙公司。处于金字塔式控股结构下的国企由此延长了该国企董事长与最终承担责任的纳税人之间的委托代理链条。在我国一些动辄链条长达七八层，控股、参股上千家法人机构的国企控股集团中，董事长除了向直接控股的上一级大股东负责外，最终能够为他做出的错误决策承担责任的国有资本如何保值和增值，以及国有资本背后的真正出资者“纳税人”的权益如何保障的问题往往并不在他的考虑之列。这使得在金字塔控股结构下作为大股东代表，受到大股东“信任”的董事长往往成为国有资本该层级的实际控制人。伴随着金字塔控股结构下委托代理链条的逐级延长，所有者缺位导致的内部人控制现象将更加严重。
我们注意到，在英美分散的股权结构下，一方面由于股权高度分散，不存在大股东；另一方面股东为了激励经理人，不断向其提供股权激励，使其一不小心成为最大股东，经理人由此具备成为英美股权分散公司中潜在内部人的可能性。而在我国国有企业中，并不被允许成为股权激励对象的董事长由于“一股独大”下的大股东的信任，同样具备了成为内部人的潜质。在国企中，为董事长做出错误决策最后承担责任的是名义上属于国家最终由纳税人买单的国有资本，而做出决策的却是并不需要承担最终责任的董事长。
因而，国企改革第二阶段所推行的股份制改造虽然在国企中普遍建立起了资本链条的概念和逻辑，但在各级国企中却形成了代表大股东的董事长内部人控制的格局，作为国企改革初衷的所有者缺位问题并没有从根本上得到解决。事实上，作为国企改革实践的亲历者和见证者，中国企业改革与发展研究会会长、中国建材集团前董事长宋志平先生对此有清醒认识。他曾经说：“过去搞股份制改革不太成功，是因为只解决了从市场募集资金的问题，并没有把市场机制真正引入企业，企业依然保留‘国有控股’的帽子，按国有企业管理的老办法参照执行，企业没有焕发出应有的内在动力和市场活力。”
作为没有在根本上解决所有者缺位问题的证据，我们看到，在那些已经通过上市完成资本社会化的国有上市公司，作为控股股东国资往往持有控制性股份，形成“一股独大”的治理范式和以董事长为核心的内部人控制格局。上市公司尽管作为优秀企业的代表已经在现代企业制度的创立和公司治理规范上迈出了至关重要的一步，但散户无法有效参与公司治理和形成股权制衡的结果是，使国有控股上市公司长期业绩表现低于对照的上市民企。而对于那些并没有通过上市完成资本社会化的国企，缺乏权力制衡的治理构架使这些企业的效率更加低下，业绩表现更加糟糕。
国企在20世纪90年代末改制的短期改革红利消失后，陷入新的发展困境，很多国企成为僵尸企业或面临产能过剩所带来的效益下滑。与此同时，普通公众和国际社会对国企通过垄断经营、高额补贴而获得的不公平竞争现状存在普遍不满。我们看到，正是在上述两方面的现实背景下，我国于2013年启动以所有制混合为典型特征的新一轮国企改革。
针对已经完成资本社会化的国有上市公司和尚未上市的国资公司治理存在的缺乏权力制衡和有效监督的现状，新一轮国企混改明确提出，把引入盈利动机明确的民资背景的战略投资者，实现所有制的混合，作为国企改革新一轮资本社会化的重点。我们理解，其根本目的在于解决以往国企股份制改造尚未解决的如何使所有者真正“上位”的问题。
这些新引入的民资背景战投一方面与国资共同承担企业未来经营的风险，另一方面可以借助股东会和董事会等治理平台，积极利用法律赋予和保障的权利来监督经理人，使公司治理的权威重新回归到股东，实现国企向现代企业制度的转化。因此，在上述意义上，2013年以来积极推进的国企混改是在我国40年国企改革资本社会化路径延续的基础上，围绕已经引入的股东如何真正“上位”展开的新的改革尝试。它标志着我国国企改革围绕资本社会化改革思路已进入第三阶段。经过长达五年的试水，目前国企混改进入攻坚阶段。按照国资委主任郝鹏先生的说法，“未来三年是国有企业改革的关键历史阶段”，国资委为此将着手研究制定国有企业改革三年行动方案。
需要说明的是，尽管股份制改造并没有实现解决所有者缺位的国企改革目的，它却为今天以所有制混合为特征的国企改革深入推进营造了有利的制度环境，创造了积极的外部条件。对于已经建立资本链条的非上市公司，在资本平台引入民资背景战投将不仅有助于解决所有者缺位问题，而且有助于国有资产管理体系从以往的“管人管事管企业”向“管资本”转换。而对于那些已经通过上市完成形式上的所有制混合的国有上市公司，国资控制性股份在资本市场的让渡将成为引入盈利动机明确的战投，是所有者上位十分便捷的手段。相比于非上市国有企业的混改，借助资本市场实现的国企混改往往具有较低的治理结构改善和经营机制转化成本。作为上市公司的中国联通成为“央企混改第一股”，与借助资本市场这一平台实现混改的便捷和效率有很大关系。未来中国资本市场依然将成为国企混改实现可资凭借的重要平台。
作为第二阶段股份制改造的国企改革延续，我们注意到，一些国有上市公司通过国有控制性股权的受让，完成上一阶段股份制改造遗留下来的问题。新近的例子是格力集团通过转让格力电器15%股权给董明珠，经由有限合伙投资协议构架具有影响力的珠海明骏，实现了传统国企格力的有序传承。在一定意义上，通过股改，格力最终走完国企改制的“最后一公里”。在12月13日举办的2019央视财经论坛上，国务院国资委秘书长彭华岗先生也表示，国企要加快从不具竞争优势的非主业领域退出的步伐。因此，我们看到，国企混改将有助于通过引入民资背景的战投真正解决国企面临的所有者缺位问题，进而推动国企经营机制和管理体制的根本改变。
注释：
[1]本文以《国企改革：从股份制改造到所有制混合》为题于2019年12月31日发表在FT中文网。
